中央银行制度甫一建立，非常规货币政策就在其工具箱中。因为，彼时央行的规则手册尚未成形，何谓“常规”何谓“非常规”并非泾渭分明。在央行职能法定和作用机制规范化的过程中，常规货币政策以及与其对应的货币政策工具逐渐形成“套路”，以美联储为例，“规定动作”包括弗里德曼“单一规则”的货币供应量、“泰勒规则”的短期利率等及其升级版，货币政策目标主要盯住通胀率，若条件允许则兼顾失业率、经济增长等。
尽管美联储等央行把独立性上升到“金科玉律”，但即便如此，美联储也只是“政府内的独立”而非绝对意义的独立，加之央行的货币政策归根结底是政策，所以必须履行相应的宏观调控职能。或许是进入了数字化时代，经济的特征甚至本质在发生变化；或许是经济的量级提升，既定的运行轨迹和规律出现偏离。总之，2008年全球金融危机之后，陷入衰退的经济对常规货币政策工具的“抗药性”明显，央行出台非常规货币政策不仅必要，而且急迫，至少须避免经济从大衰退滑向大萧条。
非常规货币政策大体两分，一种是常规货币政策工具的非常规使用，如利率政策的零利率甚至负利率；另一种是真正意义上的非常规，如量化宽松（Quantitative Easing，QE）、量化质化宽松（Quantitative and Qualitative Easing，QQE）等。
危机以来，主要经济体的央行或早或晚、或多或少地使用了非常规货币政策工具，规模有异，方式不同，但基本实现了在剧烈波动中稳定经济的目标。于是，2015年前后，美联储率先宣布回归货币政策正常化。目前，基本共识是货币政策需要回归常态，分歧在于如何把握时机以期大病初愈的经济不至于又转为羸弱。因此，现在是时候对非常规货币政策工具的使用进行阶段性小结，思考其作用机制并形成效果图谱。鉴于本轮非常规货币政策工具的组合特点，以下分析主要围绕核心政策工具量化宽松展开。
理論与操作
如何定义量化宽松？标普首席经济学家Paul Sheard认为，量化宽松是在政策利率接近或处于零水平后，央行通过购买资产扩张其资产负债表以实现货币政策目标。央行资产负债表的负债项为准备金存款、货币发行、政府存款与资本等，且后三项是外生因素，因此资产的变化就等同于准备金存款的变化。实施量化宽松时，在负债端，央行增加准备金（现金形式）；在资产端，央行购买久期较长的债券或其他资产平衡资产负债表。组合再平衡效应和信号传递效应是量化宽松发挥作用的主要方式。由于央行在购买债券过程中改变了资产间的相对价格，资产管理人需要再平衡组合，重建资产价格均衡。该过程改善了资本市场的金融条件，使得金融市场流动性增强，继而长期利率下降、股票价格上升、信用利差缩窄且美元一定幅度贬值。信号传递效应是指央行通过释放货币政策的前瞻指引改变市场对未来利率预期，进而对资产价格产生影响，货币政策产生的信号传递效应在低利率环境下甚至比组合再平衡的效果更强大。
图1：2017年底全球公募基金资产管理规模和结构
公募基金在管总额
全球公募基金数量
量化宽松是个相对年轻的概念，可归入公开市场操作的范畴，相关学术研究主要针对其具体措施和效果，是否运用量化宽松亦是实需驱动。经典的IS-LM模型仅考虑货币市场以及商品和服务市场，没有考虑资产市场，一旦经济体系陷入零利率或低利率的“流动性陷阱”，该理论就认为货币政策力所不逮，财政政策应承担刺激经济的责任。20世纪70年代之后，全球特别是美国的债券和资产市场快速成长，以伯南克为代表的一派经济学家另辟蹊径，认为进入零利率或低利率区间，尽管央行无法继续降低名义利率，却可以购买政府债券和其他长期债券，为经济体系注入流动性或基础货币，防止经济体系陷入长期通缩。量化宽松的操作基于伯南克的“灵活的通货膨胀基准目标”原则。伯南克认为，通货膨胀基准目标具有三大特征：一是货币政策须实现既定的长期通胀目标，长期价格稳定是“本”，通胀率既不能太低又不能太高，避免通缩与避免通胀同等重要，甚至更重要；二是短期内央行有一定的灵活性，以追求其他目标，包括产出增长和就业稳定；三是货币政策必须充分开放和透明。危机给伯南克提供了绝佳机会，在美联储主席任上，为避免美国经济陷入通缩，伯南克执行了长达6年的量化宽松政策。
美联储自2008年11月至2014年10月共实施四轮量化宽松政策：（1）2008年11月25日，美联储首次购买政府支持企业债（GSE）和MBS。同时，购买3000亿美元的较长期国债。截至2010年4月28日，QE1共购买了1.725万亿美元资产，通过购买国家担保的问题金融资产，重建金融机构信用，向信贷市场注入流动性，以稳定市场特别是信贷市场，并非直接刺激经济。（2）美联储2010年11月3日，启动第二轮量化宽松计划，在2011年二季度以前以每月750亿美元的速度进一步购买6000亿美元的较长期美国国债。QE2于2011年6月结束，通过增加基础货币投放和向其他国家“出售”国债，套现还原成美元现金，增加储备规模，主要目的不仅在于提供流动性，而且还压低了长期无风险利率，有利于缓释财政困境。（3）2011年9月21日美联储宣布实行扭曲操作（Operation Twist，OT），在2012年6月底以前买入4000亿美元余期在6年到30年之间的美国国债，同时出售等量余期3年或以下的美国国债，2012年7月20日，联储买入2670亿美元长期国债，同时售出等额短期国债，再次进行了反转操作。（4）美联储2012年9月14日宣布延长0-0.25%超低利率到2015年中，并推出进一步量化宽松政策，每月购买400亿美元的MBS， OT维持不变。2012年12月13日，美联储宣布每月购买450亿美元国债，替代OT，美联储每月资产购买额达850亿美元。2013年12月18日美联储宣布每月缩减资产购买额100亿美元。2014年10月29日美联储一致决定停止量化宽松政策。
