摘要：近年来，随着中国人民币汇率形成机制改革步伐的加快，汇率形成更加趋向于市场化，人民币汇率弹性不断增强，国际化程度不断提高，国际地位日益重要。但是，人民币在部分年份却出现了对外升值对内贬值的奇异现象，这种“外升内贬”的变化趋势引起了广大市场参与者和学者的关注。文章以人民币汇率长期走势与国内商品价格走势为分析的出发点，通过分阶段对比研究，对人民币对外价值和对内价值在不同历史阶段的变化趋势进行分析，并从经济结构、人口结构、热钱流动、货币政策以及房地产市场发展等多个角度，详细阐述了在这些因素影响下中国经济对内和对外均出现失衡并导致人民币“外升内贬”的原因和机理。
关键词：人民币汇率；外升内贬；对内价值；对外价值
近年来，随着中国经济的增长、综合国力的提升，人民币在国际舞台上扮演的角色也越来越重要。同时，由于人民币汇率制度市场化改革、资本项目开放程度的推进，以及跨境贸易人民币结算规模的逐步扩大、自由贸易区的快速建设，人民币的国际化程度不断提高，引发了学者们对于人民币价值尤其是人民币对外价值的广泛关注和研究。随着人民币汇率形成机制改革步伐的加速推进，汇率形成更加趋向于市场化，人民币汇率的弹性不断增强，研究发现人民币对外价值和对内价值的变化趋势在部分年份甚至出现了背离，呈现出“外升内贬”的奇异现象。因此，探究人民币汇率“外升内贬”问题，对于准确把握和预判人民币匯率的走势，从而有效降低中国企业、金融机构以及国际投资者所面临的外汇风险具有十分重要的现实意义。本文针对人民币对外价值和对内价值的变化趋势进行分析研究，通过对经济结构、人口结构、热钱流动、货币政策以及房地产市场发展等多个角度的分析，详细阐述在这些因素影响下中国经济对内和对外均出现失衡并导致人民币“外升内贬”的原因和机理。
一、人民币“外升内贬”悖论的状况描述
从人民币汇率产生至今经过了几个比较重要的历史阶段，在不同的阶段也呈现出不同的波动特点。在结合国内的商品价格走势进行研究后，我们发现了一个奇特的现象：人民币的对外价值和对内价值的变化趋势在部分年份出现了背离的情况，也就是人民币对外不断升值，对内则持续贬值。
如果按照经典汇率决定理论的观点来分析，汇率的对外价值（本文中我们用实际有效汇率指数进行表征）是以货币的对内价值（本文中通过CPI进行表征）为基础的，应该与国内价值的波动趋于同向变动，通过变量进行表征应表现为人民币实际有效汇率与CPI当月同比呈现出反比例关系，也就是当货币的国内物价指数下降、货币的对内价值提高时，也会导致货币的对外价值提高，体现为实际有效汇率的升高。
从1994年至2015年人民币实际有效汇率和CPI的实际数据来看，我们发现：从总体来看，实际有效汇率呈现出震荡上升的态势，而CPI当月同比的数据则在部分年份出现背离现象（见图1）。
为了进一步研究导致人民币“外升内贬”现象的原因和人民币汇率波动的影响因素，本文将对样本区间进行划分，分区间进行分析和研究。
（一）第一阶段：社会主义市场经济逐步形成（1994年至2005年）
选择1994年作为起始年份是因为中国实际有效汇率开始统计的年份为1994年。在这一阶段，中国加快汇率并轨过渡并进一步推进社会主义市场经济体制改革，同时，中国正式开始实施“以市场供求为基础的，单一、有管理的浮动汇率制度”。在这一阶段人民币汇率和对内价值的波动呈现出符合经典汇率决定理论的正向变动，也就是实际有效汇率和CPI当月同比的反比例变动（见图2）。
在这一阶段，社会主义市场经济逐步形成，对外经济交流日益开放和密切。人民币实际有效汇率基本处于稳定状态，同时，汇率稳中有升，而国内物价水平则在经历了1993年-1994年的第四次通货膨胀后开始回落，CPI增速开始逐步稳定在与经济发展较为匹配的合理区间。
（二）第二阶段：汇率制度改革（2005年至2008年）
在这一阶段中国开始正式实施“以市场供求为 基础的，参考一篮子货币进行调节的、有管理的浮动汇率制度”，停止使用从1994年开始施行的单一盯住美元的有管理的固定盯住制度。新的汇率制度使得人民币更加市场化，汇率浮动区间也更加灵活，新的汇率制度促使人民币进入了每年约5%-6%的快速升值通道，相比较汇改前实际有效汇率和名义有效汇率分别上涨了19%和16%。
在这一阶段，尽管汇率的升值缩减了出口价格优势，但是随着中国经济的开放程度不断提高，国外市场需求不断增加，与中国迅猛增长的出口相比，国内需求一直表现疲软，以出口为导向的外向型经济不断发展，净出口贸易额和外贸依存度不断提高，形成了以初级产品为主要贸易对象的出口导向粗放型增长方式。在当时中国依然实行企业强制结售汇制度，因此，大量的出口创汇带来了国际收支严重失衡，加之国外热钱不断涌入中国，导致中国外汇储备迅速增加，尽管央行积极运用冲销干预手段，但依然有大量基础货币随着结售业务汇流向市场。
从这一阶段人民币汇率和对内价值的波动中，我们不难发现（见图3），一方面，表征人民币汇率的实际有效汇率出现了较大幅度的波动和升值；另一方面，由于大量基础货币随着结售汇业务流向市场引发的货币贬值导致CPI当月同比出现了显著提升，同时，大量热钱的持续涌入，不仅加剧了人们对人民币的升值预期，还使中国的房地产业以及资本市场的价格不断被抬高。因此，在这一阶段出现了人民币对外和对内价值相背离的“外升内贬”的局面。
（三）第三阶段：金融危机爆发（2008年底至2011年）
这一阶段，次贷危机爆发并引发了欧债危机。2008年美国次级贷款引发的全球性金融危机，导致包括中国在内的主要经济体出现经济放缓、企业利润下滑、进出口贸易低迷等问题。为了有效缓解危机对中国经济的冲击，同时抵消美国为应对次贷危机而实行的量化宽松政策所带来的汇率波动风险，维持人民币汇率稳定保证出口和经济增长，中国政府推出了一系列积极的财政政策和货币政策来刺激经济，其中包括“四万亿”的投资拉动和暂时恢复盯住美元的汇率政策调整。
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